Скачать

Привилегированные акции

Введение 2

1. Привилегированные акции и некоторые особенности их оценки_ 3

1.1. Особенности привилегированных акций и права их владельцев 3

1.2. Общий подход к оценке стоимости привилегированных акций_ 6

1.2.1. Прогнозирование денежных потоков 6

1.2.2. Определение ставки дисконтирования 7

2.3. Некоторые аспекты оценки привилегированных акций_ 9

2. Некоторые особенности определения рыночной стоимости привилегированных акций доходным подходом. 11

2.1. Доходный подход: оценка привилегированных акций_ 11

2.2. Прогнозирование будущих дивидендных выплат 12

2.3. Определение ставки дисконтирования 12

2.3.1. Модель CAPM_ 13

2.3.2.Модель Шелтона 14

2.3.3.Модель Блэка-Шоулза 15

2.3.4.Модель Норина - Вольфсона 16

2.4. Использование опционных моделей для оценки прав привилегированных акционеров 16

3. Экономический анализ привилегированных акций российских предприятий 24

3.1. Об отличительных особенностях, определяющих рыночную стоимость привилегированных акций. 24

3.2. Обоснование предлагаемого подхода 25

3.3. Коротко о методах обработки. 25

3.4. Результаты обработки_ 25

3.5. Выводы_ 26

Заключение 29

Список литературы_ 31

Привилегированные акции - это акции, дающие преимущественное право их держателям на получение дивидендов и/или части активов акционерного общества при его ликвидации.

По привилегированным акциям размер дивиденда устанавливается акционерным обществом заранее еще при их выпуске. Это так называемый фиксированный дивиденд.

Привилегированные акции в России торгуются в среднем с дисконтом от 20% до 60% к обыкновенным, в то время как на западных рынках такая диспропорция отсутствует. Существенный дисконт российских привилегированных акций объясняется их невысокой ликвидностью вследствие низкой корпоративной культуры эмитентов, отсутствия единых стандартов расчета чистой прибыли (для определения дивидендов) и незащищенности прав их держателей. Однако в последнее время ситуация постепенно меняется и привилегированные акции приобретают все большую популярность среди инвесторов. Прежде всего, существенно повысились прозрачность и стандарты корпоративного управления российских эмитентов. Кроме того, вступила в силу новая редакция закона "Об акционерных обществах", в результате чего права держателей привилегированных акций получили надежную юридическую защиту. Теперь владельцам привилегированных акций обеспечено право отдельного голосования по всем вопросам, затрагивающим их интересы. Более того, для принятия таких решений необходимо одобрение 75% держателей привилегированных акций. Ранее голоса акционеров, владеющих привилегированными акциями, учитывались при принятии решений лишь весьма ограниченного числа вопросов, а вопрос конвертации привилегированных акций в обыкновенные владельцы последних могли решать без участия держателей привилегированных.

В ближайшее время ожидается принятие закона Госдумой, в соответствии с которым будет введено стандартизированное понятие чистой прибыли, что прибавит дополнительную ценность привилегированным акциям. Наиболее примечательным примером нетрадиционного расчета чистой прибыли является Сургутнефтегаз, собственная методика которого заключается в вычитании из чистой прибыли капитальных затрат, в результате чего размер дивидендов, соответственно, уменьшается. Принятие данного закона заставит менеджмент Сургутнефтегаза пересмотреть размер дивидендов по своим привилегированным акциям в сторону повышения.

Привлекательность вложений в привилегированные акции также возрастает в случае ожидаемой реструктуризации конкретной отрасли или компании. Здесь большие ожидания связаны с конвертацией привилегированных акций энергокомпаний в обыкновенные в пропорции 1:1.

В целом повышенный интерес с начала года к привилегированным акциям объясняется в том числе сезонным фактором, а именно приближением сроков закрытия реестров акционеров (обычно весной). Так, повышенные ожидания относительно финансовых результатов Сбербанка отражаются в опережающей динамике привилегированных акций данной компании.

На наш взгляд, вложения в привилегированные акции российских компаний более чем оправданы.

Из всего выше сказанного мы можем сделать вывод о том, что данная тема на сегодняшний является очень актуальной.

Целью исследования является изучение привилегированных акций на российском рынке.

Объектом исследования являются российские предприятия выпускающие привилегированные акции.

Предметом исследования являются привилегированные акции.

1.1. Особенности привилегированных акций и права их владельцев

В соответствии с пунктом 2 статьи 25 Федерального закона "Об акционерных обществах" общество вправе размешать один или несколько типов привилегированных акций или вовсе не размещать привилегированные акции. Закон требует, чтобы номинальная стоимость размещенных привилегированных акций составляла не более 25% уставного капитала общества. По мнению судьи Высшего Арбитражного суда Российской Федерации Г.С. Шапкиной, это ограничение направлено на то, чтобы обеспечить возможность более активного большинства акционеров в управлении обществом (общем собрании акционеров с правом голоса), с одной стороны, и не создавать для общества слишком значительного бремени по выплате гарантированных дивидендов, - с другой((1)).

Привилегированные акции одного типа должны иметь одинаковую номинальную стоимость и предоставлять их владельцам одинаковый объем прав.

Привилегированные акции обеспечивают, как правило, их владельцам гарантированный доход на вложенный капитал (в виде фиксированных дивидендов) либо получение заранее определенной доли в имуществе общества в случае его ликвидации (ликвидационной стоимости), но ограничивают возможность владельцев этих акций на участие в управлении обществом. Они не предоставляют им право голоса на общем собрании акционеров, кроме случаев, когда иное не предусмотрено Федеральным законом "Об акционерных обществах" или уставом общества.

Закон устанавливает, что уставом общества должны быть обязательно определены размер дивиденда и (или) стоимость, выплачиваемая при ликвидации общества (ликвидационная стоимость). Таким образом, уставом общества может быть определены:((2))

· только размер дивиденда;

· только ликвидационная стоимость;

· или размер дивиденда и ликвидационная стоимость одновременно.

Владельцы привилегированных акций, размер дивидендов по которым не определен, вправе претендовать на их получение наравне с владельцами обыкновенных акций. Иными словами, общество объявляет дивиденд по таким акциям только после и при условии принятия решения о выплате в полном размере дивидендов по всем типам привилегированных акций, размер дивиденда по которым определен в уставе, а также в том же размере, что и владельцам обыкновенных акций (п. 2 ст. 32 и п. 2 ст. 43).
Если уставом общества предусмотрены два и более типа привилегированных акций, по каждому из которых определен размер дивиденда, уставом общества должна быть установлена очередность выплаты дивидендов по каждому из них, а если уставом общества предусмотрены привилегированные акции двух и более типов, по каждому из которых определена ликвидационная стоимость, - очередность выплаты ликвидационной стоимости по каждому из них.

Общество, имеющее право на принятие решения о выплате (объявление) дивидендов, не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по привилегированным акциям определенного типа, по которым размер дивиденда определен в уставе, если не принято решение о полной выплате дивидендов по всем типам привилегированных акций, предоставляющим преимущество в очередности получения дивидендов перед привилегированными акциями этого типа.

Привилегированные акции не предоставляют их владельцам права голоса на общем собрании акционеров, если иное не установлено Федеральным законом "Об акционерных обществах", котором содержатся и некоторые исключения из этого правила.
Наделяя владельцев привилегированных акций правом участвовать и голосовать на общем собрании, закон преследует цель обеспечения возможности защиты ими своих интересов при решении вопроса об их правах, о судьбе общества, а также при решении всех вопросов компетенции общего собрания акционеров общества, не выплачивающего по каким-либо причинам определенных в уставе дивидендов. Право голоса владельцев привилегированных акций может стать серьезной силой в управлении обществом в зависимости от соотношения количества размещенных обыкновенных и привилегированных акций, ограничений, установленных уставом на количество голосов, принадлежащих одному акционеру и прочих обстоятельств.((3))

Право голоса на общем собрании акционеров принадлежит всем владельцам привилегированных акций при решении вопросов о реорганизации и ликвидации общества. Такое право принадлежит владельцам привилегированных акций определенного типа и при решении вопроса о внесении изменений в устав общества, ограничивающих права владельцев привилегированных акций этого типа.

Закон не устанавливает исчерпывающего перечня изменений, ограничивающих права владельцев привилегированных акций. Но к числу таких изменений могут относится:

· уменьшения размера дивиденда и (или) размера ликвидационной стоимости по привилегированным акциям, или исключение из устава положений о размере выплачиваемых по ним дивидендов или ликвидационной стоимости;

· определение или увеличение размера дивиденда и (или) определение или увеличение ликвидационной стоимости, выплачиваемых по привилегированным акциям предыдущей очереди;

· предоставление владельцам иного типа привилегированных акций преимуществ в очередности выплаты дивидендов и (или) ликвидационной стоимости;

· наделение привилегированных акций правом конвертации, в случае если реализация такого права осуществляется по наступлению срока, определенного календарной датой, или истечением периода времени((4)).

Закон устанавливает, что владельцы привилегированных акций, размер дивидендов по которым определен в уставе, не вправе претендовать на управление обществом до тех пор, пока оно в состоянии выплачивать им дивиденды в полном размере и делает это. В противном случае они приобретают право на участие в общем собрании акционеров наравне с владельцами обыкновенных акций общества. Иными словами, право голоса по привилегированным акциям является одновременно одним из предусмотренных законом способов защиты иных прав, предоставляемых владельцам привилегированных акций. Такое право возникает, начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием, и прекращается с момента первой выплаты по таким акциям дивидендов в полном размере. Исключением из этого правила являются кумулятивные привилегированные акции общества. Их владельцы приобретают право на участие в общем собрании с правом голоса по всем вопросам его компетенции, начиная с собрания, следующего за собранием, на котором должно было быть принято решение о выплате в полном размере накопленных дивидендов по ним, и теряют его с момента выплаты всех накопленных по ним дивидендов в полном размере.((5))

Помимо случаев обязательного предоставления права голоса акционерам — владельцам привилегированных акций на общем собрании в законе установлено право общества предоставить это право по привилегированным акциям определенного типа, если уставом предусмотрена возможность конвертации акций этого типа в обыкновенные акции (п. 5 ст. 32). Если такая возможность не предусмотрена, то общество не вправе предоставлять по таким акциям право голоса. Этот случай является также и единственным случаем существования многоголосых акций. В уставе может быть предусмотрено предоставление нескольких голосов владельцу привилегированной акции, конвертируемой в обыкновенные, но оно не должно превышать количества голосов по обыкновенным акциям, в которые может быть конвертирована данная акция.

В законе установлено право общества размещать кумулятивные (от лат. cumulatio — скопление, увеличение) привилегированные акции. Кумулятивными акциями являются привилегированные акции, размер дивиденда по которым определен в уставе и дивиденд по которому, в случае его невыплаты или неполной выплаты, накапливается и выплачивается впоследствии не позднее срока, определенного уставом общества.((6))

Различие в правах на дивиденды между владельцами кумулятивных и остальных привилегированных акций заключается в том, что если по каким-либо причинам годовое общее собрание акционеров не объявляет или объявляет дивиденды в размере, меньшем по сравнению с определенным в уставе по привилегированным акциям, которые не являются кумулятивными, то их владельцы не могут рассчитывать на получение когда-либо невыплаченных или недостающей части выплаченных в неполном размере дивидендов. Владельцы таких акций, однако, приобретают право голоса по всем вопросам компетенции общего собрания, начиная с собрания, следующего за данным годовым собранием. В отличие от них владельцы кумулятивных привилегированных акций могут рассчитывать на получение невыплаченного и поэтому приобретают такое право, если по истечении указанного в уставе срока кумуляции общим собранием не будет принято решение о выплате накопленных дивидендов в полном размере.

В уставе акционерного общества могут быть определены также возможность и условия конвертации привилегированных акций определенного типа в обыкновенные акции или привилегированные акции иных типов. При этом порядок конвертации в акции привилегированных акций общества должен быть установлен в решении о размещении таких привилегированных акций.((7))

В случае ликвидации общества выплата ликвидационной стоимости по привилегированным акциям, размер по которым определен в уставе, из имущества, оставшегося после завершения расчетов с кредиторами, осуществляется после выплат по акциям, которые должны быть выкуплены в соответствии со статьей 75 Федерального закона "Об акционерных обществах".

Выплата обществом определенной уставом общества ликвидационной стоимости по привилегированным акциям определенного типа осуществляется после полной выплаты определенной уставом общества ликвидационной стоимости по привилегированным акциям предыдущей очереди.

Если имеющегося у общества имущества недостаточно для выплаты определенной уставом общества ликвидационной стоимости всем акционерам - владельцам привилегированных акций одного типа, то имущество распределяется между акционерами - владельцами этого типа привилегированных акций пропорционально количеству принадлежащих им акций этого типа.

Владельцы привилегированных акций, размер ликвидационной стоимости по которым не определен, имеют право на получение части имущества, оставшегося после завершения расчетов с кредиторами, в случае ликвидации общества наравне с владельцами обыкновенных акций.((8))

Все вышеперечисленные особенности тем или иным образом учитываются при оценке стоимости привилегированных акций.

1.2. Общий подход к оценке стоимости привилегированных акций

Одним из наиболее общих и распространенных подходов к оценке стоимости ценных бумаг является метод дисконтирования ожидаемых денежных потоков. Мы намерены остановиться на некоторых его особенностях и специфике, возникающих при оценке привилегированных акций.

Как известно, в общем случае стоимость акций равна текущей стоимости будущих дивидендных выплат (т.е. продисконтированных по соответствующей ставке). Соответственно задача определения стоимости интересующих нас ценных бумаг разбивается на два этапа:(9)

· первый - прогнозирование будущих дивидендных выплат по привилегированным акциям;

· второй - определение ставки дисконтирования.

1.2.1. Прогнозирование денежных потоков

Принципы формирования прогноза денежных потоков достаточно хорошо известны и описаны в литературе по оценке бизнеса, поэтому детально останавливаться на них мы не будем, ограничившись лишь выделением основных этапов и существенных моментов. (Заметим лишь, что в конечном итоге из всех денежных потоков, генерируемых акционерным обществом и распределяемых впоследствии между всеми категориями инвесторов, нас интересуют выплаты акционерам - владельцам привилегированных акций.)

Основой прогноза является анализ результатов прошлой деятельности: выявление тенденций в динамике объемов сбыта и цен, доходов и затрат в структуре капитала компании, в ее инвестиционной политике; выявление разовых, нетипичных доходов и расходов (нормализация отчетности) и т.д. Отметим, что на этой стадии важно изучить положения Устава, определяющие размер дивидендов и порядок их выплаты по привилегированным акциям, права держателей привилегированных акций, а также проанализировать тенденцию изменения нормы дивидендных выплат по привилегированным акциям в прошлые годы.(10)

Далее на основе прогноза финансовых результатов компании формируем ожидаемые денежные потоки владельцев привилегированных акций. Для этого стоит рассмотреть несколько сценариев развития в зависимости от возможных изменений условий ведения деятельности компании и ее стратегии как на микро-, так и на макроуровне.

Денежные потоки прогнозного и постпрогнозного периодов дисконтируются и складываются.

Таким образом, мы получаем стоимость всех привилегированных акций, выпущенных эмитентом. Данный подход является вполне общим и достаточно очевидным для любого специалиста, имеющего опыт оценки ценных бумаг и бизнеса.

Значительно более интересным и сложным нам представляется вопрос выбора и обоснования ставки дисконтирования при определении стоимости привилегированных акций.

1.2.2. Определение ставки дисконтирования

Под ставкой дисконтирования при определении стоимости актива предполагают среднюю ставку всех альтернативных инвестиций со сравнимым уровнем риска.

Поскольку, как мы уже отмечали выше, по степени риска вложений привилегированные акции занимают промежуточное положение между обыкновенными акциями и долговыми обязательствами акционерного общества, то из общих соображений ясно, что ставка привлечения капитала за счет выпуска привилегированных акций должна быть меньше ставки привлечения акционерного капитала за счет выпуска обыкновенных акций, но превышать уровень доходности выпущенных обществом облигаций (или ставку привлечения долгосрочного кредита).

Часто (как правило, при определении средневзвешенной ставки по модели WACC для оценки бизнеса методом дисконтирования денежных потоков для всего инвестированного капитала) в литературе можно встретить рекомендации: в качестве затрат на привлечение капитала за счет выпуска привилегированных акций использовать норму их дивидендной доходности.

Однако такой подход, особенно в российских условиях, нам не представляется вполне корректным: данный подход возможен только в случае оценки давно и устойчиво функционирующего предприятия, занявшего определенную <нишу> на традиционном и развитом рынке в условиях стабильной экономики. Примером могут служить энергоснабжающие компании (Utilities) в США или Англии, прибыли которых отличаются высокой предсказуемостью и их большая часть выплачивается в виде дивидендов акционерам. Но в тех случаях, когда компания находится на стадии роста, расширяет рынки сбыта, осуществляет инвестиции с целью дальнейшего развития или функционирует в нестабильных экономических условиях, то данный способ приводит к явному занижению ставки дисконтирования.((11))

В качестве примера можно привести оценки уровня дивидендных выплат по привилегированным акциям крупнейших российских компаний (табл. 1), которые достаточно активно обращаются на организованном фондовом рынке - РТС (здесь и далее уровень ставок приводим для долларовых инвестиций).

Таблица 1