Скачать

Стратегия управления долгом города Москвы

Сергей Пахомов, председатель Комитета государственных заимствований г. Москвы

Статья посвящена истории формирования заемной системы г. Москвы, периодизации этапов ее становления, бюджетной политике и основным результатам осуществления политики в области государственного долга Москвы, анализу долговой нагрузки и безопасного уровня долга, принципам формирования рынка долговых инструментов города и его роли на рынке внутренних облигаций РФ.

К основным элементам стратегии управления долгом Москвы относятся:

- формирование и развитие заемной системы;

- разработка и реализация стратегии заимствований в соответствии с приоритетами бюджетной политики;

- обеспечение безопасного уровня долга;

- развитие рынка долговых инструментов города.

Заемная система города

В Москве для осуществления государственных заимствований, их обслуживания и погашения в 1996 г. был создан специальный орган исполнительной власти - Комитет государственных заимствований г. Москвы (до 10 апреля 2003 г. -Комитет муниципальных займов и развития фондового рынка Правительства Москвы).

В 1997 г. началось формирование заемной системы города. В настоящее время ядром этой системы являются Комитет государственных заимствований (далее - Комитет) и специализированное государственное унитарное предприятие «Финансовое агентство города Москвы» (далее - СГУП «Мосфинагентство»).

С момента своего становления и до настоящего времени заемная система города прошла несколько этапов:

I (до 1997 г.) - разрозненные и нескоординированные заимствования, осуществляемые множеством органов московской городской администрации;

II (1997 г.) - создание Комитета -органа, ответственного за заимствования города;

III (1999 г.) - реформирование системы, включающее создание профессионального агентства по управлению долгом - СГУП «Мосфинагентство».

Последний этап был обусловлен необходимостью централизации управления и учета долга; профессионализации управления долгом; оперативной деятельности на фондовом рынке и ее соответствия «правилам» рынка.

Реформирование системы управления долгом города обеспечило:

- концентрацию заемных функций в Комитете государственных заимствований;

- создание специализированного предприятия - СГУП «Мосфинагентство», функционирующего как профессиональный аппарат Комитета;

- передачу функций по организации займов и решению оперативных задач управления долгом СГУП «Мосфинагентство».

Полномочия и функции СГУП «Мосфинагентство» заключаются в следующем:

Участие в планировании городской программы заимствований.

1.1. Разработка проектов Программы заимствований, бюджетных показателей, относящихся к долгу города.

1.2. Подготовка рекомендаций по стратегии управления долгом города.

1.3. Проектирование условий и параметров займов.

2. Размещение внутренних и внешних займов и управление долгом.

2.1. Принятие и осуществление тактических решений по управлению долгом.

2.2. Проведение всех операций, связанных с размещением займов.

2.3. Развитие инфраструктуры рынка облигаций городского облигационного (внутреннего) займа Москвы.

Основные результаты осуществления политики в области государственного долга Москвы в период 2000-2002 гг.

Реформирование системы управления долгом позволило в полной мере использовать способность города к мобилизации ресурсов для преодоления последствий финансового кризиса 1998-1999 гг. Такими последствиями были:

1. Высокий уровень долговой нагрузки на бюджет. Отношение ежегодных платежей на погашение и обслуживание долга к доходам бюджета составляло в совокупности в 2000 г. более 28%, к 2003 г. оно снизилось до 8,5%.

2. Неудовлетворительная структура долга. Доминирующим элементом прямого долга были кредиты банков и бюджетные ссуды, составлявшие в совокупности 63% от его объема. К началу 2003 г. доля кредитов и бюджетных ссуд в объеме обязательств была снижена до 27%.

3. Валютные риски. Отношение суммы внешнего долга к доходам бюджета за рассматриваемый период снизилось более чем в 3 раза - с 44 до 14%.

4. Низкая ликвидность рынка облигаций Москвы. В первую очередь эта проблема была связана практически с полным уходом города с рынка облигаций. Доля указанного инструмента в объеме долга Москвы на начало 2000 г. составляла 3%. К началу 2003 г. объем облигационных займов значительно увеличился - с 1,9 млрд до 14,4 млрд руб.

К числу ключевых операций, направленных на снижение долговой нагрузки и улучшение структуры долга, проведенных в 2000-2001 гг., следует отнести погашение внешних кредитов и облигационных займов на сумму более 1,2 млрд долл. и привлечение двух еврозаймов на сумму

350 млн и 400 млн евро с погашением в 2004 и 2006 гг. соответственно. При этом заем в 350 млн евро стал первым еврозаймом российского эмитента после кризиса 1998 г.

К 2003 г. завершилось формирование ликвидного рынка внутренних облигаций Москвы. При этом Москва заняла лидирующие позиции на рынке субфедеральных и корпоративных облигаций.

Кроме того, в целях оптимизации структуры внутреннего долга в 2001 г. было осуществлено погашение всех банковских рублевых кредитов (всего на сумму более 12 млрд руб.) через их замещение внутренними облигациями.

Итогом стало сокращение долга и резкое снижение долговой нагрузки на бюджет города. Так, при уменьшении суммы долга Москвы за период с 2000 по 2002 г. на 13% текущая нагрузка на бюджет, определяемая отношением ежегодно погашаемого долга к доходам бюджета соответствующего года, сократилась более чем в 3 раза - с 23,4 до 5,4%.

Решение долговых проблем, возникших в связи с кризисом 1998 г., и существенное снижение долговой нагрузки позволило переориентировать политику в области управления долгом с задач его структурной оптимизации, рефинансирования и сокращения на активное использование потенциала финансовых рынков для финансирования инвестиционных программ города.

Бюджетная политика и потребность в заимствованиях

Москва, входящая в число крупнейших мегаполисов в мире, для сохранения необходимой динамики развития городской инфраструктуры и приведения ее в соответствие с растущими потребностями города имеет объективную необходимость в значительных капиталовложениях, обеспечение которых -одна из важнейших задач бюджетной политики.

Вместе с тем изменение налогового законодательства и перераспределение значительной части налоговых поступлений в пользу федерального бюджета обусловили снижение темпов роста доходов бюджета города. В этих условиях потребность в сохранении стабильного уровня государственных инвестиций в развитие городской инфраструктуры определила в качестве одного из приоритетов бюджетной политики на период до 2006 г. необходимость ежегодного привлечения заемных ресурсов в объеме 20-25 млрд руб.

По «стечении указанного периода прогнозируется восстановление и ускорение роста реальных доходов бюджета. Это обусловлено как ожидаемым позитивным воздействием на экономику города результатов городских государственных инвестиций и налоговых реформ, направленных на снижение налоговой нагрузки, так и собственно завершением налоговой реформы и стабилизацией ставок распределения налогов между бюджетами разных уровней. Соответственно, прогнозируемое ускорение роста бюджетных доходов будет использовано на сокращение заимствований, а в случае целесообразности и при необходимости - и на снижение долга и дальнейшее улучшение его структуры.

Таким образом, сложившаяся динамика бюджетных доходов и приоритеты бюджетной политики, к числу которых относится необходимость сохранения стабильного уровня финансирования капитальных расходов бюджета, определяют на среднесрочную перспективу (2004-2006 гг.) потребность привлечения на эти цели заимствований в объеме порядка 20 млрд руб. ежегодно. При этом не исключено, что в зависимости от экономической конъюнктуры и изменений в налоговом законодательстве и бюджетных отношениях в 2004-2006 гг. эта сумма может колебаться в пределах от 10 млрд до 30 млрд руб.

Долговая нагрузка и безопасный уровень долга

Бюджетный кодекс определяет следующие предельные параметры долга и дефицита бюджета субъекта Российской Федерации:

- объем государственного долга не должен превышать собственных доходов бюджета рассматриваемого финансового года;

- предельный объем расходов бюджета на обслуживание государственного долга не должен превышать 15% расходов бюджета рассматриваемого финансового года;

- предельный размер дефицита бюджета не должен превышать 15% собственных доходов бюджета рассматриваемого финансового года.

Названные правовые нормы не учитывают двух важнейших факторов, принципиальных для определения безопасного уровня долга: 1) наличие в бюджете обязательных (неотложных) расходов и 2) распределение платежей, связанных с обслуживанием и погашением государственного долга во времени. В связи с этим формирование долга Москвы осуществляется с учетом дополнительных критериев, определенных «Концепцией управления государственным долгом города Москвы и использования заемных средств в городском бюджете» (Постановление Правительства Москвы от 6 мая 2003 г. №318-ПП).

В Соответствии с указанной Концепцией основой бюджетной политики в области управления государственным долгом Москвы является механизм защиты части расходов бюджета, необходимых для бесперебойного функционирования городской инфраструктуры и выполнения социальных программ, от рисков, связанных с погашением долга. Ключевым условием защищенности указанных расходов от указанных рисков является соблюдение соотношения между размером ежегодных выплат в счет погашения долга и разностью между доходами и текущими расходами бюджета. Соответствующая разность, которая концепцией определена как «капитальный ресурс», должна превышать размер ежегодно погашаемого долга в течение прогнозируемого периода.

В результате в качестве базовых показателей, определяющих ограничения в проведении городской заемной политики, используются как нормы, установленные Бюджетным кодексом Российской Федерации и Законом г. Москвы «О государственном долге города Москвы», так и отношение ежегодно погашаемого долга к величине капитального ресурса бюджета Москвы.

Кроме того, при оценке долговой нагрузки в качестве вспомогательного условия безопасного уровня долга используется такой простой и широко распространенный показатель, как отношение ежегодно погашаемого долга к доходам бюджета. Согласно известной практике применения этого критерия, указанный показатель свидетельствует о критическом уровне долговой нагрузки, если его значение превышает 15%.

Выполнимость перечисленных критериев оценивалась для случая привлечения заимствований на финансирование ежегодного дефицита бюджета в объеме 20-30 млрд руб. в период 2004-2006 г., определенного приоритетами бюджетной политики. Получено, что такие заимствования не скажутся существенным образом на уровне долговой нагрузки в указанные годы. Расчеты показывают, что сумма ежегодно погашаемого долга в 2004-2006 гг. составит менее 10% доходов бюджета и 35% капитального ресурса бюджета Москвы. Сумма долга не превысит 33% доходов бюджета.

Однако рост объема долга в рассмотренный период может оказать негативное воздействие на исполнение бюджета последующих лет. Это требует оценки степени и условий безопасности долга для бюджета последующих лет. Проведение такого расчета показало, чю соблюдение критериев безопасного уровня долговой нагрузки будет обеспечено при срочности заимствований не менее 3 лет.

Это критический срок, иначе заимствования в рассмотренном объеме станут невозможны по причине несоблюдения предельных показателей критериев безопасного уровня долга и определяемых ими рисков, связанных с погашением долга после 2007 г.

Однако формирование временного профиля долга, соответствующего указанным выше предельным показателям долговой нагрузки (15 и 100%), нецелесообразно, поскольку в такой ситуации система исполнения бюджета будет чувствительна к воздействию неблагоприятной экономической конъюнктуры. Поэтому в качестве ориентира для формирования безопасного уровня долга для указанных отношений были определены значения 10 и 50% соответственно. Достижение этих значений будет обеспечено при срочности заимствований 5-7 лет.

Таким образом, ключевым элементом политики управления долгом на период 2004-2006 гг. стала организация заимствований срочностью до 7-10 лет, обеспечивающая равномерный профиль погашения долга на горизонте до 2011 г. Соблюдение такой стратегии заимствований, объем которых определяется приоритетами бюджетной политики, обеспечивает городу безопасный уровень долговой нагрузки.

Формирование рынка долговых инструментов города

Осуществление заимствований на внутреннем рынке срочностью до 7—10 лет в настоящих условиях невозможно без должного развития рынка облигаций города. Результаты, достигнутые в этом направлении, определяются, в частности, следующими объемными показателями: на середину ноября 2004 г. в обращении находилось 16 выпусков облигаций Москвы общей номинальной стоимостью более 60 млрд руб.

К инструментам развития рынка облигаций города относится институт уполномоченных андеррайтеров и маркет-мейкеров. Принципиальным отличием работы андеррайтеров на рынке облигаций Москвы от деятельности андеррайтеров по выпускам других эмитентов является обязательство регулярного участия в аукционах, проводимых Комитетом. Кроме этого, в обязанности андеррайтеров входят и функции маркет-мейкеров: дальнейшее поддержание вторичного рынка, выставление двусторонних котировок и совершение сделок. В конце 2002 г. в число андеррайтеров входило 16 участников, к концу октября 2004 г. их стало 23.

Важную роль в развитии рынка облигаций играет политика раскрытия информации об эмитенте, проведение PR и рекламных мероприятий по популяризации ОГО(В)3 Москвы.

Существенным фактором формирования спроса на облигации города является объем эмиссии. Практика подтвердила, что увеличение объема выпуска определяет большую ликвидность и, соответственно, рост спроса и возможностей для снижения стоимости. Но одновременно рост объемов эмиссии ведет к неравномерной нагрузке на бюджет внутри года в связи с большими выплатами на погашения долга. Эта проблема актуальна и будет решаться через гибкую систему планирования облигационных займов, учитывающую требования рынка и потребности города. К числу элементов такой системы можно отнести анализ спроса на так называемые амортизируемые облигации, имеющие распределенный во времени график погашения номинала долга, и тщательное планирование параметров срочности займов.

Совокупность проводимых мероприятий обеспечила повышение привлекательности и ликвидности выпусков ОГО(В)3 Москвы, что позволило уже в январе 2004 г. разместить 7-летний заем, а в начале октября Москва разместила выпуск сроком погашения 10 лет.

Сформированный рынок внутренних облигаций города наряду с государственными облигациями Российской Федерации стал ключевым сегментом рынка внутренних облигаций страны. Показателем роли рынка облигаций Москвы является сопоставление его оборотов с оборотами облигаций Российской Федерации. Например, в сентябре 2004 г. месячный оборот рынка облигаций Москвы составил 25,5 млрд руб., облигаций федерального займа РФ - 18,0 млрд руб.

Ликвидность рынка облигаций Москвы поддерживается их активным использованием в качестве инструмента поддержания банковской ликвидности. Так, еженедельный оборот межбанковских операций РЕПО с облигациями Москвы, осуществляемых в рамках только биржевой торговой системы ММВБ, в последнее время превышает 2 млрд руб., достигая в отдельные периоды 4-5 млрд руб.

Включение Центральным банком РФ облигаций Москвы в ломбардный список бумаг означает, что ЦБ РФ будет использовать этот инструмент для кредитования банковской системы путем проведения операций РЕПО.

Индикатором признания качества и надежности рублевых облигаций города является уровень их доходности - кривая доходности облигаций города (YTM) расположена ниже доходности любого эмитента РФ. В частности, рублевые облигации Внешторгбанка, имеющего по шкале Moody's одинаковый с Москвой рейтинг, торгуются с доходностью, превышающей доходность облигаций Москвы на 10-20 б. п.

Рост рассмотренных выше показателей отражает ситуацию формирования на рынке инструментов с фиксированной доходностью, обращающихся на территории РФ, самостоятельного крупного сегмента - рынка 0Г0(В)3 Москвы, ставшего на текущий момент benchmark для большинства выпусков субфедеральных и корпоративных эмитентов.

Растущая ликвидность и емкость рынка облигаций Москвы обеспечивают городу оперативный и широкий доступ к заемным ресурсам на внутреннем рынке, одновременно резко снижая их стоимость.

Результатом сформированного профиля долга Москвы с горизонтом срочности 10 лет стало снижение долговой нагрузки на бюджет города. По нашей оценке, объем средств, которые будут направляться ежегодно на погашение долга, в любой год будущего периода указанного 10-летнего горизонта, составит не более 8,5% от доходов бюджета.

Журнал «Рынок ценных бумаг» № 16, 2005 год.