Скачать

Российские торговые системы

В результате глубоких институциональных реформ Россия, встав в начале 1990-х на путь формирования цивилизованной экономики рыночного типа, добилась к настоящему времени поразительных результатов. Несмотря на достаточно хаотическое развитие рынка в течение этого времени, на данном этапе уже сформировалась, хотя и неполноценная, но реально функционирующая классическая система трехуровневого финансирования экономики. Такая система, как известно, состоит из бюджетного финансирования, системы банковского кредитования и прямых инвестиций через механизмы рынка капиталов. При этом, системе прямого инвестирования следует уделить наибольшее внимание, так как первые две составляющие ограничены. Ресурсы государственного бюджета предельны исходя из самой сущности его формирования; бюджетное финансирование не должно и не может служить основным источником средств для развития экономики. Банковская система в этом смысле и более мобильна, и обладает большим потенциалом, однако, несмотря на огромные аккумулированные банками средства, даже их недостаточно для полноценного финансирования всего рыночного механизма. И только механизмы прямого и косвенного инвестирования с их поистине бескрайнем потенциалом могут выступить в качестве силы, двигающей развитие различных структур, действующих на рынке, а следовательно и всей российской экономики. Но механизмы такого инвестирования могут заработать в полной мере только при условии хорошо организованной и защищенной от нерыночных рисков инфраструктуры фондового рынка, являющегося той самой системой, которая позволяет перекачивать средства заинтересованных инвесторов из одних областей экономики в другие, тем самым, развивая экономику страны.

Государство, однако, не должно стоять в стороне от процессов инвестирования, и здесь государству отводится роль организатора и регулятора системы сторонних инвестиций. Государственные структуры призваны выступать и в качестве структурообразующей силы, и в качестве регулирующих органов, прежде всего через механизмы законодательного регулирования.

Инфраструктура фондового рынка сложна и многообразна. Важной её составляющей является рынок ценных бумаг. На данном этапе рынок ценных бумаг в России в большой степени уже сформирован: есть и эмитенты ценных бумаг, многочисленные компании и предприятия, а также государство и муниципальные образования, есть и инвесторы, заинтересованные в наилучшем для себя размещении средств. Очевидным становится необходимость существования структур, которые позволяли бы с обоюдной выгодой для себя, безопасностью и удобством двум этим заинтересованным сторонам проводить операции с ценными бумагами. Здесь необходимо отметить и структуры, ведущие учет прав собственности на ценные бумаги и упрощающие процедуры перехода прав собственности при операциях с ними (реестродержатели, депозитарии и трансфер-агенты). Учитывая специфику рынка бумаг необходимо и наличие организаций, профессионально работающих на нём в качестве посредников (брокерские инвестиционные компании и банки). Важной составляющей рынка ценных бумаг является также и функционирование структур, непосредственно осуществляющих организацию торговли ценными бумагами (структуры биржевой и внебиржевой торговли).

Исторически сложилось, что, начиная с появления самих ценных бумаг, функцию организаторов торговли ценными бумагами всегда выполняли биржи, а также близкие к ним по сущности специализированные внебиржевые организованные системы. Наша страна не стала исключением, и на данный момент в России уже сформировался и реально функционирует ряд торговых систем, подавляющая часть которых это биржи.

Данная дипломная работа посвящена рассмотрению вопросов, касающихся деятельности именно организаторов торговли ценными бумагами. В данной работе будут рассмотрены: теоретические и практические аспекты биржевой и внебиржевой торговли ценными бумагами; действующие на данном этапе в России биржевые и внебиржевые системы торговли, их структура, принципы функционирования и внутренние правила; особое место будет уделено рассмотрению роли государственного регулирования и правовым основам деятельности организаторов торговли ценными бумагами; будет затронуты также и недостатки как самих торговых систем, так и деятельности государственных структур по их регулированию.

В первой главе дипломной работы будут рассмотрены теоретические аспекты существования и функционирования структур биржевой и внебиржевой торговли. Затем будут рассмотрены история становления российского рынка ценных бумаг, в целом, и появления организованных структур биржевой и внебиржевой торговли, в частности. Будет освещено также существующее на данный момент положение на рынке ценных бумаг. Кроме того, будет затронут такой важный вопрос, как государственное регулирование рынка ценных бумаг.

Вторая глава работы будет посвящена деятельности организаторов биржевой торговли в России. В первой части рассматривается история, правила и принципы торговли на Московской Межбанковской Валютной Бирже (ММВБ), являющейся крупнейшей организованной биржевой площадкой в России. В частности, будет затронута тема торговли государственными ценными бумагами (ГКО и ОФЗ-ПК) на ММВБ. Вторая её часть посвящена особенностям биржевой торговли производными ценными бумагами (фьючерсными и опционными) контрактами. Торговля этими инструментами сконцентрирована в основном на Российской Бирже (РБ) и Московской Центральной Фондовой Бирже (МЦФБ).

В третьей, и последней, главе будет описана существующая ситуация на внебиржевом организованном и неорганизованном рынке ценных бумаг. Основное внимание здесь будет уделено Российской Торговой Системе, крупнейшей площадке по торговле корпоративными ценными бумагами. А также будет затронута тема неорганизованного внебиржевого рынка, представленного на данном этапе в России многочисленными так называемыми “брокерскими” площадками.

Все темы из вышеназванных глав будут рассматриваться в контексте государственного регулирования деятельности организаторов торговли ценными бумагами, а также трёхстороннего взаимодействия органов государственной власти, организованных торговых структур и саморегулируемых организаций, действующих на рынке ценных бумаг.

В заключение, будет рассмотрены стоящие и по сей день нерешенные вопросы государственного регулирования деятельности биржевых и внебиржевых структур.

Согласно действующему российскому законодательству фондовая биржа относится к участникам рынка ценных бумаг, организующим их куплю-продажу, т. е. “непосредственно способствующих заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами”. По закону фондовая биржа не может совмещать деятельность по организации торговли ценными бумагами с другими видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Поэтому ее задачи и функции определяются тем положением, которое фондовая биржа занимает на рынке ценных бумаг как ее участник. Следует подчеркнуть, что фондовые отделы других (товарных и валютных) бирж приравнены к фондовым биржам, поэтому в своей деятельности (за исключением вопросов создания) не отличаются от последних. Являясь организатором рынка ценных бумаг, фондовая биржа первоначально занимается исключительно созданием необходимых условий для ведения эффективной торговли, но по мере развития рынка ее задачей становится не столько организация торговли, сколько ее обслуживание. Изначально фондовая биржа создавалась для того, чтобы поощрять и поддерживать торговлю ценными бумагами, обеспечивающую соблюдение интересов ее участников. Поэтому биржа рассматривалась как надлежащим образом организованное место для торговли.

Первая задача биржи заключается в том, чтобы предоставить место для рынка, т.е. централизовать место, где может происходить как продажа ценных бумаг их первым владельцам, так и вторичная их перепродажа. При этом принципиальным положением существования бирж как организованного оптового рынка ценных бумаг является соблюдение обязательного требования всеми участниками торгов вести себя в соответствии с твердыми правилами. Фондовая биржа представляет собой организацию со своими исторически сложившимися правилами ведения торгов. И несмотря на то, что в настоящее время открытый биржевой торг, требующий физического присутствия его участников, заменяется компьютерным (электронным, экранным), дающим возможность принимать участие в торговле из своего офиса (со своего рабочего места), обязательным остается соблюдение установленных правил и системы регулирования торговли, а также готовность всех участников торгов эти правила соблюдать. Для выполнения первой задачи фондовой бирже недостаточно отработать правила и системы регулирования торговли, необходимо предъявлять достаточно жесткие требования к компаниям, поставляющим ценные бумаги для продажи, и членам биржи, которые на профессиональном уровне ведут торговлю и представляют интересы клиентов, не имеющих возможности принимать непосредственное участие в торговле на бирже, а вынужденных прибегать к услугам посредников. Биржа также должна располагать обученным высококвалифицированным персоналом, способным не только провести сам биржевой торг, но и обеспечить эффективный надзор за исполнением сделок, заключенных на бирже. Объясняется это тем, что инвестор и эмитент ищут ликвидные и эффективные рынки, которые характеризуются “узким” спрэдом, эффективными торговыми системами, большим оборотом и эффективной защитой инвестора.

Второй задачей фондовой биржи следует считать выявление равновесной биржевой цены. Выполнение этой задачи возможно в силу того, что биржа собирает большое количество как продавцов, так и покупателей, предоставляя им рыночное место, где они могут встречаться не только для обсуждения и согласования условий торговли, но и для выявления приемлемой стоимости (цены) конкретных ценных бумаг. Кроме того, биржа добивается доверия к достоверности достигнутых цен в процессе биржевого торга. Для реализации указанной задачи биржа обеспечивает открытость информации, характеризующей как эмитента, так и его ценные бумаги, стандартизацию условий установления цен, использование средств массовой информации для распространения информации о котировках цен и сделках. Это позволяет членам биржи и профессиональным участникам знать самые последние цены, по которым можно совершать сделки, и знать о самых последних сделках, которые были совершены. Все более распространяющейся тенденцией на западных биржах становятся теперь попытки устроить показ котировок акций, зарегистрированных их биржами, на экранах домашних телевизоров для частных лиц, с помощью такой службы, как Телетекст (журналы электронного экрана). Это дает возможность заинтересовать в биржевой торговле новых участников, прежде всего покупателей.

Третья задача биржи — аккумулировать временно свободные денежные средства и способствовать передаче права собственности. Привлекая покупателей ценных бумаг, биржа дает возможность эмитентам взамен своих финансовых обязательств получить нужные им средства для инвестиций, т.е. способствует мобилизации новых средств, с одной стороны, а с другой — расширению круга собственников. При этом биржа создает возможности для перепродажи приобретаемых ценных бумаг, т.е. обеспечивает передачу прав собственности, постоянно привлекая на биржу новых инвесторов, имеющих в наличии крупные или мелкие суммы временно свободных денежных средств. Обеспечивая перепродажу ранее купленных ценных бумаг, биржа освобождает покупателя от “вечного” их владения. У него появляется возможность продать ранее купленные ценные бумаги и искать другие возможности использования своих денежных средств или вложить их в другие более привлекательные для него ценные бумаги. Такая смена владельца не затрагивает эмитента, полученные им денежные средства остаются у него в распоряжении, изменился только кредитор или акционер.

Четвертая задача фондовой биржи — обеспечение гласности, открытости биржевых торгов. Нужно иметь в виду, что биржа не гарантирует того, что вложенные в ценные бумаги средства обязательно принесут доход. Как дивиденды, так и курсовая стоимость акций, например, могут расти и падать, но фондовая биржа гарантирует, что участники торгов могут иметь достаточно достоверную информацию и располагать справедливыми правилами для формирования собственных суждений о доходности принадлежащих им ценных бумаг. Биржа обязана каждому заинтересованному сообщать о дате и времени заключения сделок, наименовании ценных бумаг, являющихся предметом сделки, государственном регистрационном номере ценных бумаг, цене одной ценной бумаги и количестве проданных (купленных) ценных бумаг. При этом следует особо обратить внимание на то, что биржа должна обеспечить доступность информации, способной оказать влияние на рыночный курс ценных бумаг для всех участников биржевой торговли в одно и то же время. Кроме того, все они должны обладать одинаковой информацией, т.е. все должны находиться в одном положении. Биржа отвечает за централизованное распространение биржевой информации. Она также должна получать и комментировать любые решения правительства, которые могут повлиять на курсы тех ценных бумаг, которые котируются на ней.

Пятая задача биржи заключается в обеспечении арбитража. При этом под арбитражем следует понимать механизм для беспрепятственного разрешения споров. Он должен определить круг лиц, которые могут выполнять поставленную задачу, а также возможные компенсации пострадавшей стороне. Многие биржи для решения задачи арбитража создают специальные арбитражные комиссии, в состав которых включают независимых лиц, имеющих как опыт в ведении биржевой торговли, так и в решении споров, имеющих возможность беспристрастно выслушать обе стороны и принять взвешенное решение. Влиятельность арбитражной комиссии должна быть общепризнанной. Для усиления ее значимости ей придается иногда статус третейского суда, и тогда решения арбитражной комиссии имеют не только рекомендательный, но и обязательный характер. Поэтому решение о компенсации должно быть приемлемо как для потерпевшей стороны, так и для ответчика и обязательно для исполнения. Хотя всякий арбитраж предполагает апелляцию.

Шестая задача биржи — обеспечение гарантий исполнения сделок, заключенных в биржевом зале. Ее выполнение достигается тем, что биржа гарантирует надежность ценных бумаг, которые котируются на ней. Это достигается тем, что к обращению на бирже допускаются только те ценные бумаги, которые прошли листинг, т. е. соответствуют предъявляемым требованиям.

Как только участники торгов (члены биржи, брокеры — представители продавца и покупателя) согласовали условия сделки, они тут же регистрируются, и участник торгов получает соответствующее подтверждение от биржи. Поэтому не может быть никаких споров о том, какое конкретное соглашение было принято по поводу этой сделки. Выполняя указанную задачу, биржа берет на себя обязанности служить посредником при осуществлении расчетов. Под этим подразумевается, что биржа принимает на себя ответственность за предоставление гарантии на все подтвержденные сделки, и что покупки будут оплачены, а все проданные акции будут доставлены для передачи на имя нового покупателя или по его указанию на другое имя. Это чрезвычайно важная функция биржи, поскольку она дает всем покупателям и продавцам гарантию, что они получат полностью результаты своих операций, так как в противном случае биржа, руководствуясь своими правилами, аннулирует сделки.

Наиболее существенной проблемой в биржевой торговле является проблема исполнения сделок, т. е. сможет ли покупатель заплатить за купленные ценные бумаги, на покупку которых он дал указание, или сможет ли продавец действительно представить ценные бумаги, в отношении которых он дал указание о продаже. Хотя биржа не может проверить каждого конкретного продавца и покупателя, она может и должна предъявлять жесткие требования, как к профессионализму участников торгов, так и к их финансовому состоянию. Кроме того, гарантия исполнения сделок достигается за счет постоянно совершенствующейся системы клиринга и расчетов.

Гарантия исполнения сделок обеспечивается контролем над системой, обслуживающей биржу (уменьшение риска системы в связи с ее повреждением или цепного невыполнения финансовых условий).

Биржа должна обеспечивать постоянный контроль над содержанием своих внутренних систем коммуникаций, чтобы гарантировать их надежность и осуществлять надзор за финансовой дисциплиной своих членов—участников торгов, чтобы банкротство одного члена (участника) не повлекло за собой банкротства другого. Гарантия исполнения сделок, заключенных на бирже, тесно связано с такой проблемой, как защита денег клиента. Самостоятельно решить эту проблему биржа не может, однако в своих правилах торговли она отмечает, что члены биржи, управляющие деньгами клиента, по которым еще не наступил срок платежа по сделке, должны хранить их отдельно от своих собственных основных денег. Правила торговли биржи могут включать требование, чтобы такие деньги были положены на отдельный инвестиционный счет в банке третьей стороны так, чтобы в случае неспособности фирмы—члена биржи выполнить свои собственные финансовые обязательства, она бы не смогла, даже неумышленно, использовать деньги клиента для такой цели. Система регулирования здесь чрезвычайно жесткая, и биржа должна проводить строго регулярные проверки правильности ведения учета операций и контроль ведения банковского счета (в основном ежедневно).

Седьмая задача биржи — разработка этических стандартов, кодекса поведения участников биржевой торговли. Для ее выполнения на бирже принимаются специальные соглашения, которые разрешают использование специфических слов и оговаривают соблюдение их строгой интерпретации: устанавливают место и способ торговли (биржевой зал, терминал, экран, телефон), а также время, в течение которого могут совершаться сделки; предъявляют определенные квалификационные требования к участникам торгов (обязательная сдача экзаменов для получения квалификационного аттестата или статуса).

Фондовая биржа относится к числу закрытых бирж. Это означает, что торговать на ней ценными бумагами могут только ее члены. Фондовая биржа — это некоммерческая организация, поэтому в ее деятельности заинтересованы те, кто профессионально занимается ценными бумагами. Именно поэтому в российском законодательстве определяется, что членами фондовой биржи любые профессиональные участники рынка ценных бумаг. В России к профессиональным участникам рынка ценных бумаг относят коммерческие банки, поэтому они также могут быть членами биржи. Причем коммерческие банки, как правило, самые активные члены биржи. Хотя следует отметить, что не во всех странах коммерческим банкам разрешено заниматься биржевой деятельностью или, напротив, на них делается основная ставка. Например, в 1993 г. 79% акций Франкфуртской фондовой биржи принадлежали отечественным коммерческим банкам и 10% — зарубежным банкам.

Членами российских фондовых бирж являются, как правило, юридические лица. В зарубежной практике можно выделить разное отношение к категории членов фондовой биржи. В одних странах предпочтение отдается физическим лицам (США), в других — юридическим (Япония, Канада), в третьих (их большинство) — не делается различия между физическими и юридическими лицами.

В большинстве государств в деятельности бирж разрешается принимать участие иностранным физическим и юридическим лицам, удовлетворяющим предъявляемым требованиям. В то же время в отдельных странах (в Канаде и во Франции) иностранные лица не могут быть членами биржи или их участие в уставном фонде бирж ограничивается. В российском законодательстве прямо этот вопрос пока не затрагивался.

Требования, предъявляемые к членам биржи, устанавливаются как законодательством, так и самими биржами. При этом обычно в законах устанавливаются лишь общие требования к членству на бирже, а внутрибиржевые нормативные документы предъявляют дополнительные требования. Например, биржа может определить необходимость содержания в уставах организаций, претендующих на членство, статей, декларирующих право проведения операций с ценными бумагами, а также обязательность наличия квалификационных аттестатов у физических лиц, представляющих их на бирже. Биржа дает возможность своим членам:

участвовать в общих собраниях биржи и управлении ее делами;

избирать и быть избранными в органы управления и контроля;

пользоваться имуществом биржи, имеющейся информацией и любыми услугами, которые она оказывает;

торговать в зале биржи как от своего имени и за свой счет (исполняя функции дилера), так и от имени и за счет клиента (исполнять функции брокера):

участвовать в разделе и получении оставшегося после ликвидации биржи имущества.

Вместе с тем биржа определяет и обязанности членов биржи. Они должны:

соблюдать устав биржи и другие внутрибиржевые нормативные документы;

вносить вклады и дополнительные взносы в порядке, размере и способами, предусмотренными уставом и нормативными документами;

оказывать бирже содействие в осуществлении ее деятельности.

Чтобы фондовая биржа могла выполнять поставленные перед ней задачи, она должна иметь эффективную организационную структуру, которая могла бы обеспечить не только более низкие издержки, связанные с торговлей ценными бумагами, но и ликвидность рынка, достаточное число продавцов и покупателей, возможность получения участниками торгов необходимой и точной информации как о прошлых ценах и объемах заключенных сделок, так и текущих ценах продавца и покупателя, представленных объемах и видах ценных бумаг. Организационная структура биржи должна также обеспечить доверие к ней со стороны ее членов, т. е. она должна иметь демократически избранные органы управления.

Поэтому биржа рассматривается как саморегулируемая организация, действующая на принципах биржевого самоуправления. Это проявляется в том, что в рамках действующего законодательства биржа сама принимает решение об организации своего управления, что находит отражение в ее уставе.

В соответствии с российскими законодательными документами фондовые биржи создаются в форме некоммерческого партнерства. Поэтому ее органы управления делятся на общественную и стационарную структуры.

Общественная структура может быть представлена в виде следующей схемы:

Общее собрание членов биржи является ее высшим законодательным органом управления. Собрания членов биржи бывают годовыми, созываемыми в обязательном порядке раз в год с интервалом между ними не более 15 месяцев, и чрезвычайными (внеочередными). Последние созываются биржевым комитетом (советом), ревизионной комиссией или членами биржи, обладающими не менее 10% голосов.

Согласно ныне действующего законодательства к исключительной компетенции общего собрания относятся:

осуществление общего руководства биржей и биржевой торговлей;

определение целей и задач биржи, стратегии ее развития;

утверждение и внесение изменений во внутрибиржевые нормативные документы;

формирование выборных органов;

рассмотрение и утверждение бюджета биржи, годового баланса,

счета прибылей и убытков, распределение прибыли;

прием новых членов биржи;

утверждение сметы расходов на содержание комитета (совета) и персонала биржи, в том числе определение условий оплаты труда должностных лиц биржи, ее филиалов и представительств;

принятие решения о прекращении деятельности биржи, назначение ликвидационной комиссии, утверждение ликвидационного баланса.

Так как собрание членов биржи собирается один раз в год, для оперативного управления биржей выбирается биржевой совет. Он является контрольно-распорядительным органом текущего управления биржей и решает все вопросы ее деятельности, кроме тех, которые могут решаться только на общем собрании членов биржи. Как правило, на биржевой совет возлагаются:

заслушивание и оценка отчетов правления;

внесение изменений в правила торговли на бирже;

подготовка решений общего собрания членов биржи;

установление размеров всех взносов, выплат, денежных и комиссионных сборов;

подготовка решения о приеме или исключении членов биржи;

руководство биржевыми торгами;

распоряжение имуществом биржи;

наем и увольнение персонала биржи и т.д. Из состава совета формируется правление, которое осуществляет оперативное руководство биржей и представляет ее интересы в организациях и учреждениях.

Порядок действия биржевого совета и правления определяется уставом и может иметь различия на разных биржах.

Контроль за финансово-хозяйственной деятельностью биржи осуществляет ревизионная комиссия, которая избирается общим собранием членов биржи одновременно с биржевым советом.

Ревизионная комиссия вправе оценить правомочность решений, принимаемых органами управления биржи. К общему собранию членов биржи ревизионная комиссия проводит документальную проверку финансово-хозяйственной деятельности биржи (сплошную или выборочную), ее торговых, расчетных, валютных и других операций. Кроме того, ревизионная комиссия проверяет:

финансово-хозяйственную деятельность биржи, состояние ее счетов и достоверность бухгалтерской документации;

постановку и правильность оперативного, бухгалтерского и статистического учета и отчетности;

выполнение установленных смет, нормативов и лимитов;

своевременность и правильность платежей в бюджет;

своевременность и правильность отчислений и выплат;

соблюдение биржей и ее органами законодательных актов и инструкций, а также решений общих собраний членов биржи;

состояние кассы и фондов биржи.

Ревизионная комиссия ведет проверки по:

поручению общего собрания членов биржи:

собственной инициативе;

требованию биржевого комитета и участников биржи, обладающих в совокупности более 10% голосов.

Ревизии проводятся не реже одного раза в год. Члены ревизионной комиссии вправе требовать от должностных лиц биржи представления всех необходимых документов и личных объяснений.

Результаты проверок направляются общему собранию членов биржи. При отсутствии аудиторов ревизионная комиссия составляет заключение по годовым отчетам и балансам, на основании которого общее собрание членов биржи может его утверждать. Члены ревизионной комиссии обязаны потребовать созыва чрезвычайного собрания членов биржи, если возникла серьезная угроза интересам биржи.

Стационарная структура фондовой биржи может быть представлена следующей схемой:

Стационарная структура биржи необходима для ведения хозяйственной биржевой деятельности. От того, как осуществляют свою работу подразделения, составляющие стационарную структуру, во многом зависит эффективность работы биржи.

Стационарная структура делится на исполнительные (функциональные) подразделения и специализированные.

Исполнительные (функциональные) подразделения — это аппарат биржи, который готовит и проводит биржевой торг. Они весьма разнообразны и зависят от объема биржевых сделок, количества членов и брокеров, которые работают на бирже. Однако обязательны такие подразделения, как информационный отдел, отдел листинга, регистрационное бюро, бюро по программному обеспечению, отдел по организации торгов.

Специализированные подразделения делятся на коммерческие организации, такие, как расчетная палата, депозитарий и комиссии, наиболее важными из которых являются: арбитражная, котировальная, по приему в члены биржи, по правилам биржевой торговли и биржевой этике.

Торговля ценными бумагами может быть организована самым различным образом, а встречи продавцов и покупателей для заключения сделок купли-продажи могут происходить на различных торговых площадках.

При изучении составных частей инфраструктуры рынка следует обратить внимание на различия между двумя основными схемами организации торговли - биржевой (order-driven) и внебиржевой (dealer-driven). На взгляд автора данной работы, основное отличие этих схем состоит в принципе выбора участников сделки и гарантированности исполнения сделок.

В электронной биржевой системе предполагается, что сделка заключается между участниками на принципах анонимности, и биржа в этом случае выступает в качестве посредника и в этом смысле гаранта исполнения сделки.

Во внебиржевой схеме торговая система ни в коей мере не является участником сделки, а служит лишь как место, где фиксируется по определенным правилам факт совершения сделки между двумя участниками, и торговая система выступает не как участник, а в определенном смысле как независимый арбитр при совершении этой сделки.

Центральную роль в структуре организации внебиржевого рынка играет система правил торговли, контроля за их выполнением и меры дисциплинарного воздействия, осуществляемые организатором внебиржевой торговли..

Организация фондового рынка прошла путь от так называемого “уличного” (дикого) неорганизованного рынка ценных бумаг до фондовой биржи и современных электронных систем торговли ценными бумагами. Фондовая биржа является одной из наиболее развитых форм организации торговли ценными бумагами. Напомним, что биржевой рынок представляет собой особый институционально организованный рынок, на котором обращаются ценные бумаги наиболее высокого качества и операции на котором совершают профессиональные участники рынка ценных бумаг. Отличительными признаками биржевого рынка являются:

определенное время и место проведения торговли;

определенный круг участников (профессионалов фондового рынка);

определенные правила торгов и подчинение участников этим пра-вилам;

организатором торгов является определенное учреждение (организация, имеющая соответствующую лицензию).

Внебиржевой и “уличный” рынок ценных бумаг — не тождественные понятия, поскольку внебиржевой рынок можно подразделить на организованный и неорганизованный. “Уличный” (дикий) рынок может быть охарактеризован как внебиржевой неорганизованный рынок. Внебиржевой неорганизованный рынок подробно будет рассмотрен в данной работе позднее.

Значение биржевых и внебиржевых рынков в организации торговли ценными бумагами, их соотношение в различных странах неодинаково. В одних государствах торговля вне бирж не играет существенной роли, а в других — даже запрещена. В то же время в ряде стран во внебиржевом обращении находится значительная масса ценных бумаг.

Хотя в странах с развитой рыночной экономикой фондовые биржи все еще играют достаточно большую роль в организации обращения ценных бумаг тем не менее значение биржи и биржевых механизмов купли-продажи фондовых ценностей постоянно снижается. По сути дела, биржа при наличии высокоэффективных средств связи не столь уж необходима, и на Западе биржа как место, где ведется торговля финансовыми активами, постепенно утрачивает свои позиции. Основными ее конкурентами выступают коммерческие и инвестиционные банки, все более превращающиеся в расчетные центры и центры торговли фондовыми ценностями. Все более решительно заявляют о себе новые формы организации внебиржевого оборота с использованием компьютерной техники и каналов связи.

Наибольшее развитие внебиржевой рынок получил в США, где преобладающее большинство торговых сделок с государственными ценными бумагами производится через компьютерные экраны или с помощью телефонов, телексов и без биржевых посредников.

Значительная часть государственных ценных бумаг в этой стране существует только в форме записей в книгах или хранится в банках данных федеральной резервной системы. Когда эти бумаги продаются, Федеральный резервный банк осуществляет передачу прав собственности посредством телеграфной или телексной связи. Еще одной альтернативой биржевому рынку в США является NASDAQ (National Association Of Securities Dealers Automated Quote) - Система автоматической котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам — НАСДАК, которая образовалась как междилерский рынок зарегистрированных, но не котирующихся на бирже ценных бумаг. Под эгидой этой ассоциации в США с 1971 г. функционирует своеобразная электронная биржа. Аналогичные процессы протекают и в других высокоразвитых странах Запада. Конкуренцию бирже составляют новые организационные формы (механизмы и технологии) торговли ценными бумагами.

Закономерностью развития организационных форм фондового рынка является постепенное стирание различий между биржевой и внебиржевой формами организации торговли ценными бумагами, появление различных переходных форм. Примером могут служить так называемые “вторые”, “третьи”, “параллельные” рынки, создаваемые фондовыми биржами и находящиеся под их регулирующим воздействием. Такого рода рынки функционируют с 80-х годов в важнейших европейских центрах торговли ценными бумагами. Их возникновение было обусловлено стремлением участников фондового рынка расширить границы рынка, желанием создать упорядоченный регулируемый рынок ценных бумаг для финансирования небольших и средних компаний, являющихся носителями наиболее современных технологий.

Поэтому эти рынки имеют в сравнении с биржевым более низкие требования к качеству ценных бумаг, включают в себя акции малых и средних компаний, но при этом поддерживают регулярность торговли, котировки, единство правил и т. д.

В то же время из внебиржевого оборота возникают системы торговли ценными бумагами, основывающиеся на современных средствах коммуникации и компьютерных технологиях. Эти системы представляют собой подобие территориально распределенной электронной биржи. Они имеют свои правила организации торговли, допуска ценных бумаг на рынок (листинг), отбора участников и т. д.

В качестве примера организованных компьютерных рынков внебиржевой торговли служат:

Система автоматической котировки национальной ассоциации инвестиционных дилеров НАСДАК (NASDAQ — National Associatiin of Securities Dealers Automated Security);

Канадская система внебиржевой автоматической торговли (СОАТС — Canadian Over-the-counter Automated);

Система автоматической котировки и дилинга при Сингапурской фондовой бирже (SESDAQ — Singapore Stock Exchang Dealing And Automated Quotation System).

Фондовые биржи, возникшие в России за 1991—1992 гг., не заняли лидирующие позиции на отечественном рынке ценных бумаг. Большинство из этих бирж “тихо скончалось” уже в 1994—1995 гг. Фондовая биржа образца 90-х годов не превратилась в торговое, профессиональное и технологическое ядро российского рынка ценных бумаг. Суждено ли занять этому институту финансового рынка в России подобающее ему место, покажет время.

Изначальное преобладание в России внебиржевого рынка ценных бумаг над биржевым связано с тем, что первичное размещение ценных бумаг осуществляется преимущественно на внебиржевом рынке, что соответствует и мировой практике.

В 1995 г. российский внебиржевой рынок ценных бумаг был представлен в виде следующих организационных форм и образований:

Электронная внебиржевая Российская торговая система (РТС, “Портал”), организованная Профессиональной ассоциацией участников фондового рынка (ПАУФОР):

торговая сеть Сберегательного банка (основу составляет разветвленная филиальная сеть Сбербанка России);

аукционная сеть (центры приватизации Государственного комитета по имуществу РФ, центры кассового союза) осуществляет первичное размещение выпусков акций приватизированных предприятий (ваучерная приватизация):

телефонные дилерские рынки, которые получили развитие в процессе приватизации и выхода на рынок знач